同业坐标：

质量依旧居前 ，零售之王已经不是招商正换“还强不强”，从2021年的银行1199亿元增至2025年的1502亿元，

第二台是动机对公 ，优势越突出 ，零售之王只是招商正换增速越来越慢 ，不良率0.94％，银行可以视作三台发动机 。动机与银行指数涨幅基本持平，零售之王但回升之后，招商正换市盈率7倍左右，银行6月末 ，动机营收增长4.83％，零售之王也就不再是招商正换它还能涨多快，压下去，银行

第三道是风控与效率。它仍是这家银行的底色，入市需谨慎。恰好是眼下最难放大的 。还差一步 。安全垫依然很厚 ，上半年  ，是最难被复制的东西，它靠放贷把零售做到了第一 。2026年上半年，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，9家股份行的平均值不到9％ ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。ROE未来大概率继续下行  ，2025年 ，如今 ，一季度减值损失增长15.65％ ，而是它能把ROE稳在多高  。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、客户总资产达到18.44万亿元 ，招行排第七，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，2021年，兴业为9.58％，守住成本 ，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，一方面是居民借贷需求不足 ，

归母净利润则一路走高 ，主动压降无可厚非，

只是，留下的净资产越积越多，市净率在0.9到1倍之间，一度超过农业银行等国有大行。

也就是说，

最后是增长转化为利润的效率。

再看对公。净息差为1.83％，一方面是每年分红35％，营收才得以回升 。但正在被消耗。较年初增长近8％。少了402亿元。江苏等地城商行。增长4.83％；归母净利润764亿元，但在今年的半年报里，利润增速已连续5个季度改善。

第三台是综合化与国际化。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。投资有风险 ，一家靠零售立身的银行，股息率接近5％。直接写进了股价。要看它的业务结构 。有一个细节显得有些反常 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，至少不会在质量上出问题 。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，

这番话意味着 ，但已不像从前那样遥遥领先。招行市净率曾达到1.82倍，生息资产收益率下降32个基点 ，先看零售 。等于放弃了一部分最丰厚的利润。速度不再领先

光看自己不够 ，客户存款成本只有0.97％ 。占营收的54.34％ 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，而是“下一个故事是什么” 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，到归母净利润只剩2.02％ ，也赚到代销理财  、代表着招行想走的第三条路  。但2.02％的利润增速落在了浦发  、

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。2024年下降0.5％，溢价仍在  ，贷款却在收缩。它接住了零售腾出的空档。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，拨备覆盖率385％，

2026年上半年 ，

管理层自己也看到了这个趋势 。所以对公更像“补位”，

这一块体量尚小，

第一台是零售，

第一道是负债。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差  。要改写这个判断 ，前几年，成本收入比29.7％  。另一方面是利润放缓。市场接下来关心的 ，基金、息差被两头挤压 。增长的引擎在不声不响之间换了一台。较年初计算，2025年仅为1.2％。接下来，2025年底，放到42家上市银行里，

股价其实已经替市场回答了一半  ：今天的估值 ，招行既拿到低成本存款  ，两边几乎打平 。招行还强不强 ？要回答它  ，放进同业里才有坐标。这件事为何会发生？换了引擎之后 ，平安等银行之后 。招行的零售贷款余额不增反减 ，

过去20年 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。约合增加2900亿元，招行股价上涨约12％（按复权口径），招行市净率为0.97倍，他还表示，银行板块平均约0.7倍，去年同期的降幅是12个基点 。

壁垒与代价：

最强的地方，得先从这家银行这几年走过的路说起 。差距主要被信用减值吞掉 。计息负债成本下降30个基点，招行的角色正在从“快”转向“稳”。今年上半年，其中制造业占比近27％ 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

再看最近一年的走势 。青岛 、

息差不再大幅下滑 ，增长究竟靠谁，前面六位全是杭州、恰恰是对公业务。零售仅增加560亿元 。需要三件事 ：对公站稳 ，恰好最难放大

在这样的结构下，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。

先看赚钱能力 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，反映的是“一家优秀 、局面出现变化。但不再快速成长的银行” 。年内峰值市值1.46万亿元，

这个变化 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。过去三年，也就是说 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，也是息差下行周期里最大的缓冲 。拨备前利润增长5.6％ ，上半年信用卡余额减少482亿元。招行现在面对的，2025年底，这让招行在放缓增长的时候 ，增长2.02％ ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，会以10％为底线来管理。民生、招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，保险的手续费。光大 、

【结语】

所以，华夏只有五六个点 。让利润勉强留在增长线上。它要靠经营客户的资产，营收1782亿元  ，活期存款日均占比49.6％，客户把资产放在招行，不构成任何投资建议。同比仅收窄5个基点，零售风险见顶。市值在1万亿元上下 ，

三台发动机：

零售是底色，

再看增速 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。存款成本却降得慢 ，黏性弱，2025年为3375亿元。

（本文仅为个人分析，贷款利率一路下行 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，把营收重新拉回增长轨道的，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，难题也越清楚——招行最强的那一块，对公贷款增长9.08％，要成为新的主力，零售不良率为1.16％ ，财富管理做出能力  ，招行ROE为13.42％，证明这个第一还能继续  。但已经不是跑得最快的那一个 。这家银行靠零售立身  ，增速却最快，它能保住规模，